成长白马到底何时见底?

  • 来源:思想钢印9999
  • 时间:2023-08-30 16:25:44

如果从2021年的最高点算起,大量“X茅”们早就跌得面目全非了,但见没见底,这话怎么说呢?

事情往往是这样的,一开始下跌都是拍胸脯说“估值泡沫已经消除”,再跌就是信心满满的“回归合理估值”,再跌就是半信半疑的“跌出低估值的机会”,再跌就是满腹狐疑的“估值好像也谈不上有多低”,如果继续下跌,就变成了“哪有什么合理估值”。

当然,跟垃圾股不同,这些白马股总算是各行各业的龙头,总不能跌退市吧,底也许就是明天,也许还要再等上两年。


(相关资料图)

“X茅”可以参考一下美国70年代的“漂亮50”行情,这些美股白马在1973年见顶后,估值从平均41倍降到1979年的10倍见底,历时整整七年,整个估值消化的过程可以分为三阶段:

第一阶段,历时一年半,用股价暴跌近50%进行暴力消化。

这一段时间估值跌幅超过股价,从40倍一口气降至15-20倍的“合理”区间,是去泡沫的过程;

第二阶段,历时两年,用超额收益跑输指数进行估值的震荡消化。

这一段时间,股价整体上仍然是上涨的,只是跑输标普500指数,估值也从平均19倍降到12倍;

第三阶段,历时三年,用股价涨幅低于业绩涨幅进行内在消化。

这一段时间股价也是涨的,也跑赢了标普500指数,但业绩涨得更好,导致估值从12倍降到10倍。

从上面三个阶段可以看出,漂亮50的下跌是纯粹的杀估值行情,业绩年均增长15%,且稳定到了除1975年之外没有一年低于两位数的增长,甚至在泡沫破裂后,实际盈利增速反而超过泡沫时期。

这在一定程度上对冲了估值下降对股价的冲击,就算你在1972年底41倍估值的高点买进,持有到1980年,还有10%的收益。

之所以前两年直接把估值杀到15-20倍的合理区间,估值还是没有见底,更重要的原因是,这一段时间是美国小盘科技股的黄金时代,小盘股持续9年跑赢大盘。市场风格发生了逆转,资金也持续从漂亮50这些传统的成长白马流向小盘科技股。

A股的成长白马已经跌了两年多,整体跌幅也有50%,之所以没有见底迹象,也是因为这段时间,市场风格渐渐转向小盘股和价值风格。

理解风格逆转的过程,同样是判断成长白马见底的方法,本文就以常见的“价值-成长”风格为例,分析以下问题:

1. “价值-成长”风格周期是如何转移的?

2. A股目前的“价值-成长”风格周期处于什么样的状态?

3. “成长→价值”与“价值→成长”的切换有什么不同?

4. 目前是不是成长白马股的底部投资机会?

二、筹码承接者和风格放大器

我们假设一个市场只有两只股票,一个是价值股,一个是成长股,价值股基本上利润不增长,但是盈利稳定,分红也不错;市场目前给了10倍的PE。成长股每年有20%的稳定增长,未来的行业空间也很大,所以市场给了30倍的PE。

我们假设投资者可以分为三类:

第一类投资者只买价值股,估值看的是股息率的合理性,估值低就仓位高点,随着股价上涨,股息率下降,就不断卖出,直到空仓;

第二类投资者只买成长股,估值考虑PEG的合理性,估值低就仓位高点,随着股价上涨,PE上升,就不断卖出,直到空仓;

第三类投资者两种股票都买,价值股涨的好时候买价值股,成长股涨得好的时候就买成长股。

很明显,第一、二类投资者都是“估值优先型”投资者,基本面不变的情况下,越涨越卖;第三类投资者是“趋势优先型”投资者,只要在上涨趋势中,就一路持有。

假设这个市场处于封闭状态,没有资金流入流出,那么这种情况下,很容易得到一个结论:如果投资者的总体风险偏好不变,即市场总仓位不变,那么价值股的上涨,必然导致成长股的下跌,成长股的上涨,必然导致价值股的下跌。

但这种跷跷板效应是如何实现的呢?

前面的假定中,成长股中有成长风格投资者和趋势投资者,但没有价值风格投资者;价值股中有价值风格投资者和趋势投资者,但没有成长风格投资者。所以,成长股上涨,价值股下跌的过程,那必然是成长风格投资者把股票卖给趋势投资者,同时,趋势投资者把手中持有的价值股卖给价值风格投资者。

这实际上是一个自平衡系统,成长股上涨的过程中,上有成长风格投资者的卖出压力,下有趋势投资者的承接力,最终达到估值与趋势的动态平衡,价值股这一端也是如此。没有宏观外部因素干扰时,整体上就是风格不明显的震荡行情。趋势投资者实际上承担了“筹码承接者”的角色。

但当外部宏观环境被打破后,自平衡系统也被打破,趋势投资者就成为“风格放大器”。

比如利率上涨时,首先冲击成长股的估值体系,因为贴现率上升,合理估值区间下降,股价下跌并不能提升估值的吸引力,大部分成长股投资者和趋势投资者仍然在持续卖出成长风格的股票,低吸的成长股投资者变少,导致成长股迅速降估值,1973-1974年漂亮50泡沫的破裂,正是第一次石油危机导致的高利率。

可另一方面,高利率同样不利于价值股。2%的利率下,投资者可以接受的股息率的底线是3%,但当利率加到3%时,可接受的股息率下限也上升到4%,企业盈利不变的情况下,合理估值将下跌25%。

那么问题就来了,高利率实际上是不利于所有股票的,可为什么此时价值股反而有较好的表现呢?这就是趋势投资者“风格放大器”的作用了。

在低利率时代的末期,估值高企,泡沫横行,相比而言,价值股的预期有限,对趋势交易者吸引较弱,在封闭市场的假设下,趋势交易者会抛售价值股,买入成长股,导致成长股加速上行,价值股涨幅落后、甚至不跌反涨。

趋势投资者就像“风格放大器”,也是漂亮50和2021年A股的“X茅”们最后一路飙升至50-80倍估值的原因。

“风格放大器”的结果,成长股大部分筹码都落在趋势交易者手里,价值股大部分筹码都落在价值投资者手中。

这种筹码结构一旦遇到宏观环境改变导致的风格逆转,整个过程就会相反。成长股中的趋势投资者不计成本地卖出,由于封闭市场,他们手上的资金就会持续流入价值股,虽然价值风格的投资者一涨就卖,但股价不跌反涨,而且越涨越快,正是筹码加速向趋势交易者手中集中的表现。

趋势投资者永远去追逐市场最强的风格,只要是封闭市场,较弱的风格就会被抛弃,不管它的估值有多么大的吸引力,或者已经下跌了多少。

所以风格的转变的关键不是弱势风格板块估值有多低、跌幅有多惨,而是看两点:

第一、宏观环境的变化是否有利于风格转变;

第二、强势风格的筹码结构是否从风格投资者转移到趋势投资者手中。

作为成长白马风格的对立面之一,A股的价值风格行情演绎到了什么阶段呢?

三、价值风格全面演绎的一年

成长股可以分为长期稳健成长股和短期高速成长股;价值股也可以分为强周期和弱周期。

上面四种风格根据对利率和经济周期的相关性,其“成长-价值”周期切换的顺序是:长期稳健成长股→短期高速成长股→强周期→弱周期。

2021年作为成长与价值风格的转变之年,强势板块包括两类,一类是光伏、锂电、电动车等新能源板块,另一类是煤炭、有色、化工等各种资源股,而且新能源板块涨幅最大的都是化工有色等偏上游的环节,体现的正是从“短期高速成长股→强周期”到“成长-价值”的风格切换。

到了今年,整个市场风格已全面转向价值,而且是弱周期的价值板块。

近250天涨幅最大的行业中,除了中特估等标准的价值板块,剩下的都是AI为主的TMT板块,虽然在很多人的印象中TMT是成长股,但那是2013~2015年的老黄历了,时至今日,TMT板块的构成已经不再是以成长为主。

今年最强的通信板块,由于我国大面积的通信基础设施已经建设完毕,此行业完全转变为一个强周期价值风格板块。

媒体板块由于不包括互联网,A股大多是传统的影视出版传媒,游戏的市场已经非常成熟,增速下降,基本上也属于价值风格板块。

A股的计算机板块实际上是各种风格的大杂烩,计算机龙头大部分增长乏力,被困在细分行业,渐渐转向强周期的价值风格,只有部分细分市场商业模式比较好的小市值软件公司、云计算SAAS、信创数据要素等政策空间大的板块,算是成长风格。

电子板块也是,消费电子和部分元器件正在从成长向偏周期价值过渡,半导体部分偏周期价值部分偏成长。

这么一分,你会发现今年有行情的算力、传媒,其实主要是TMT中的价值风格板块。

近一年可谓是价值风格演绎非常极致的一年,巨潮大/中/小盘成长股指数分别下跌-23%/-27%/-25%,而大/中/小盘价值指数涨跌为+6%/-4%/-6%。

更重要的现象是,价值风格的内部,像电信运营、银行保险、公路铁路、电力、出版这些具有较强公用事业属性的弱周期价值板块也开始上涨,近期连没有什么逻辑的环保板块都开始涨了,意味着价值风格已经从“强周期价值”向“弱周期价值”演绎。

2021年成长向价值风格转变,之前也经历过一段近一年的成长白马的加速期,是不是可以就此判断,价值风格已经走到头了呢?

四、风格何时转变

前面分析了,价值风格的见顶,会经历趋势投资者将价值风格的投资者的筹码全部买走的过程,往往带来一轮暴涨或者结构性暴涨。

但价值股与成长股也有几个不同的特点:

第一、成长股的PE估值,取决于股价和利润两个波动比较大的因素,因此成长股投资者对估值的容忍度比较大,筹码不容易被买走;而价值股的股息率与股价直接相关,投资者对估值非常敏感,这就导致价值投资者卖出信号较明显,某一个板块,趋势投资者还没买多少,往往就被原先持有的价值投资者砸下来,类似今年5月的银行股脉冲行情——事实上,银行股历史上都是脉冲行情。

第二、利率上行期都是熊市或平衡市,投资者风险偏好比较低,包括趋势投资者,行情本身力度就有限,行情的高度和连续性无法跟成长风格占优时比。

第三、一开始我假设趋势投资者不看估值,但实际上他们中大部分并非完全没有估值意识,只是成长股的弹性大,对估值考虑较小,但如果是做价值股的趋势,因为空间和业绩弹性有限,会更多考虑估值合理性,同样影响行情的高度和连续性。

所以价值风格往往是多个板块轮流出现脉冲式行情的方式进行演绎,趋势投资者反复进入与退出各个板块,直到最后由弹性更大的“强周期板块”全面发动价值风格的行情。

以弱周期有一定公用事业属性的典型价值板块为例,本轮从2022年10月开始,相继有电信运营商、保险、建筑、游戏、媒体出版、银行、院线,等板块发动脉冲式行情,而铁路公路、白色家电、环保等还没有演绎行情;主要的几个“强周期价值股”近一年跌幅很大,与近期商品板块多品种创新高的强势相左,有内在上涨动力。

所以,我判断价值风格演绎目前仅相当于成长风格2020年9月份的阶段,仍未到全面高潮时。

当然,最关键的还是利率,美联储的加息虽然已到尾声,但进入降息周期的预期仍然一拖再拖,这种宏观环境对成长股不利,自然对价值股更有利。

对价值股所处位置有了大体判断后,文章的最后再回到主题——成长白马风格的投资机会。

五、成长白马何时见底

对成长白马何时见底,市场有一些主要观点:

第一,有观点认为,A股的成长白马虽然跌幅目前跟漂亮50差不多,但估值普遍在20-40倍之间,远高于漂亮50最低时的9倍,所以难言见底。

我觉得绝对估值与利率环境有很大的关系。美债利率在80年代初高达14%,远远高于现在,当时整个标普500指数最低也达到7倍PE,而去年底的最低点还有20倍,而且加上国内目前仍然是低利率,也将持续很久,所以成长白马的估值与当前的利率环境是匹配的,不能简单地对比漂亮50的底部。

第二,有观点认为,成长白马才跌了两年多,见底时间未到。

还是以“漂亮50”为例,1973-1980泡沫破裂的这八年只有三年下跌,而且几乎集中在开头的1973、1974这两年,后几年估值下降股价上涨,如果在1975年底15倍的时候买入,后六年有五年上涨,整体涨幅100%,持股体验和复合收益都还不错。

A股的白马到去年10月和现在的两次探底,其中大部分跌幅跟“漂亮50”第一波差不多,后市就算估值继续小幅下杀,在目前的估值水平下,只要选业绩持续增长的标的,仍然可以获利超额收益。

但也有少数,比如茅台,确实从股价到估值,跌幅都不够,而漂亮50不管你是何方神圣,包括护城河很高的可口可乐、吉列、迪士尼,一律股价对折、估值三折起步,从这一规律看,部分成长白马仍然有下跌的空间,但何时跌,可能需要等业绩或行业出问题,在这种心态下,如果业绩一直不出问题,股价就会一直不涨。

第三、有观点认为,成长白马主要是受2021年以后,小盘强于大盘风格的影响,所以逆转也要看大小盘风格。

文章前面只是分析了“价值-成长”这一风格维度,风格维度有很多种,大小盘也是重要的风格维度,只是影响大小盘风格的宏观因素比较复杂,所以才从“成长-价值”风格周期的维度入手分析。

但作为基本模型,其风格转换的原理都是一样的,都是存在估值偏好和趋势偏好两种投资者,所以都需要经历极端风格演绎、筹码深度交换后才能回归。

第四、有观点认为,A股成长白马的业绩分化比较明显,不能套用“漂亮50”。

这一观点赞同,漂亮50在其后几年的业绩增速非常稳定,但A股的“X茅”们在经历了疫情三年和经济增速下降之后,业绩分化明显,既有茅台、爱尔、片仔癀这种业绩一直很稳定的,也有海天味业这种利润下降的,更有大量业绩大幅波动的TMT白马龙头。

所以核心还是业绩,“漂亮50”在经历了四年多短暂跑输标普500后,就开启了长达30年的超额收益之旅,正是说明,这些标的当初被市场看好选中,说明了市场的预见期,只是刚开始演绎得急了一点。

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